Sea22Q2亏损累累，迫使营运策略从扩张转向获利优先
SeaLimited(NYSE:SE)，2017年于纽约证交所上市，目前由三大事业体组成，包括数位娱乐部门(Garena)、电子商务部门(虾皮)和金融服务部门(SeaMoney)，负责游戏**及开发的Garena，其中自行研发出《我要活下去》(FreeFire)孤岛生存射击手游，亦有**的游戏有无人不晓的《英雄联盟》及《传说对决》；电子商务业务则是在**省电商市佔率最高的虾皮购物；SeaMoney则提供电子钱包功能。目前仅Garena 正在获利，贡献营收最大宗的虾皮，以及SeaMoney仍在亏损。
Sea上季(22Q2)亏损较去年同期(21Q2)翻倍增加，达9.3亿美元，迫使Sea营运策略从快速扩张，转变成以自给自足为首要目标，并实施人力、营销及产品成本的管控措施。Sea在过去半年已启动数波裁员行动，总共裁员逾7,000人。且高层主管表示将在公司转亏为盈前放弃领薪，以配合公司削减支出的政策。另外，Sea亦大幅削减虾皮的运费补助及营销支出。Garena亦将会更谨慎评估仍在开发中的游戏，且只会推出其中拥有较高获利潜力的项目。一系列的成本管控措施在22Q3已渐见成效，税后净损已缩减至22Q1水平，并有望持续减少。
Sea22Q3税后净损在营运策略转变后已缩减至22Q1水平
Sea22Q3营收年增17.4%，优于市场及CMoney预期
Sea主要成长动能来自虾皮及SeaMoney收入增加，推升22Q3营收达31.6亿美元(季增7.3%，年增17.4%)，分别高于市场及CMoney预期的30.3/31.0亿美元4.1%/3.2%。以下将从各部门的关键数据及EBITDA进行分析：
注：EBITDA(息税折旧摊销前盈余)是评估公司核心业务获利能力的指标，因它把跟公司营运没有直接关系的项目都排除在外，所以更可以看到公司主要业务的赚钱能力。
Sea电子商务部门(虾皮)22Q3营收达19.2亿美元(季增9.8%、年增32.4%)，其中订单量及GMV(gros**erchandisevolume，总交易订单金额)均维持在历史**，带动交易抽成、广告投放等交易平台营收增加。而交易平台营运边际成本较物流业务低，且运费补助及营销费用支出减少，推动虾皮的EBITDA从22Q2的亏损6.5亿美元缩减至亏损5.0亿美元。
Sea数位娱乐部门(Garena)22Q3因疫后重开导致用户上线时间，较去年**高峰期大幅减少。Garena22Q3季活跃用户较去年同期年减22.1%至5.7亿人。同时季付费用户亦年减44.7%至0.52亿人，拖累部门营收年减18.8%至仅8.9亿美元，EBITDA更年减59.5%降至2.9亿美元。
Sea金融服务部门(SeaMoney)22Q3表现亮眼，营收年增147.2%达3.3亿美元，主系借贷业务高速成长，推动利息收入增加。加上营销费用管控得宜，推动EBITDA从22Q2的亏损1.1亿美元缩减至亏损0.7亿美元。
Sea22Q3虾皮及SeaMoney亏损均较去年同期及22Q2减少
虾皮及SeaMoney获利能力增长，推动Sea22Q3每股净损较22Q2缩减0.37美元
在虾皮及SeaMoney获利能力增长下，Sea22Q3整体营益率从22Q2的-28.4%改善12.7个百分点至-15.7%。带动税后净损由22Q2的9.3亿美元缩减至5.7亿美元，每股净损亦较22Q2的1.03美元减少至0.66美元，分别优于市场及CMoney预期的-0.95/-0.69美元，显示Sea营运策略转变得到正面的效果。
Sea22Q3营运持续扩张，且成本控管收效，亏损较22Q2大幅缩减
虾皮营运扩张加上总部成本下降，上修Sea22Q4营收及获利预估
进入22Q4，虽然Garena营运持续受疫后重开、线下娱乐选项增加等不利因素压制，Sea亦将Garena2022总订单预期由29~31亿美元下调至26~28亿美元。不过，上周五的双11购物节有望带动虾皮订单量及GMV持续增加。加上虾皮不断推出新卖家功能，如定价过高提示等，有助虾皮提高卖家黏着度及每笔交易抽成比例，推动虾皮营收稳步增长，故CMoney金融研究团队上调Sea22Q4营收预估1.8%至34.0亿美元(季增7.6%，年增5.4%)、2022总营收预估同步上修1.0%至123.9亿美元。
考量虾皮和SeaMoney的营销费用已逐步下降，且Sea已于22Q3季末开始优化总部办公室及研发成本，以及上调22Q4及2022营收预估。因此CMoney金融研究团队调低Sea22Q4每股亏损预期，由0.86下调至0.50美元，较22Q3的每股亏损0.66美元，减少0.16美元。因Sea22Q3每股亏损优于预期，和调低22Q4亏损预估，因此预期2022年每股亏损有望由3.36美元缩减至2.99美元，接近2021年每股亏损2.96美元的水平。
预估Sea2022亏损幅度有望较原预期缩减至接近2021年水平
预期Sea2023坚持获利优先、削减成本，推动亏损进一步减少
展望2023年，Sea虽受总体经济不确定因素限制。即使通膨已略为降温，但联准会仍表示升息行动尚未结束，且高利率环境将持续一段时间，加上经济衰退风险使消费者对非必需消费品的需求下降，不利Garena及虾皮营运扩展。且疫后重开趋势持续，令社交活动及娱乐不再侷限于虚拟世界。然因虾皮卖家高黏着度有助交易平台抽成比例持续提高，加上SeaMoney借贷业务的利息收入有望受惠于高利率环境。因此CMoney金融研究团队预期Sea2023年营收年成长虽难以保持2022年24.5%的高速增长，但仍有望年增6.8%至132.3亿美元。
而Sea管理层在上述总经逆风下，仍立下虾皮在2023年年底达成收支平衡的目标，也代表公司整体可望转亏为盈。除积极提高收入外，亦将持续裁员、削减物流支出及降低一系列固定成本，包括办公室翻新、伺服器及电脑硬体等等，但虾皮能否在2023年年底达成收支平衡仍有待观察，但成本可望因此大幅下降，因此CMoney金融研究团队预估Sea2023年税后亏损幅度较2022年缩减5.3亿美元至15.0亿美元，每股亏损大幅缩减2.17美元至0.82美元，表示Sea若坚持以获利优先的营运策略，可望在2024年内实现单季获利由亏转盈。
预估Sea2023每股亏损减少至0.82美元
SeaGarena和虾皮亏损可望逐步缩减，评等区间操作调高至逢低买进
针对部门业务性质回异的公司，利用SOTP（Sum-of-the-partsValuation，分类加总估值法）法推估价值较为合适，故将Sea分成Garena、虾皮，以及SeaMoney三项业务进行估值。
因数位娱乐部门为三大部门中唯一正获利的部门，故使用评估获利能力较佳EV/EBITDA(EV，EnterpriseValue、企业价值)进行估值。预期Garena2023年EBITDA为11.4亿美元。考量疫后重开令玩家上线时间减少，不利Garena等数位娱乐产业估值，故将GarenaEV/EVITDA13倍评价下调至11倍，以预估之2023年EBITDA计算，其贡献企业价值约为125.2亿美元。
电商虾皮业务持续扩展中，因此使用评估企业拓展能力较佳的EV/R(R，Revenue，营收)企业价值倍数进行估值。因总体经济不确定性增加，让虾皮营收成长幅度受限，因此预期虾皮2023年营收为83.8亿美元(年增15.5%)。考量虾皮的获利能力有望逐步提升，因此将虾皮EV/R由2.3倍调高至2.8倍，以预估之2023年营收计算，其贡献企业价值约为234.7亿美元；
SeaMoney则以金融服务产业常用的EV/TPV企业价值倍数进行估值。在借贷业务扩张下，预期SeaMoney2023年TPV(TotalPaymentVolume，总交易额)有望年增12.7%至258.0亿美元。考量SeaMoney发展稳定，故维持EV/TPV0.4倍评价，以预估之2023年TPV计算，SeaMoney贡献企业价值约为103.2亿美元。
整体而言，加总三大业务预估贡献企业价值并调整其现金及债务后，预期2023年Sea的企业价值为418.1亿美元，以在外流通股数5.6亿股计算，目标价由74美元上修至75美元，以11月15日收盘价62.31美元计算，潜在涨幅达20.2%。考量虾皮及SeaMoney亏损可望逐步缩减，投资建议由区间操作调升至逢低买进。
Sea损益表
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